El éxito inmediato de la salida a bolsa (IPO) de SpaceX sugiere que el mercado está adoptando una postura claramente orientada al riesgo (“risk-on”). Elon Musk ha sido recientemente coronado como el primer billonario del mundo. Tras fijarse el precio de la acción en 135 dólares por título, la cotización alcanzó un máximo de 222 dólares. Este movimiento permitió a SpaceX superar a Microsoft y convertirse en la cuarta empresa más valiosa del mundo, con una capitalización bursátil cercana a los 3 billones de dólares. Solo Nvidia, Alphabet (Google) y Apple la superan actualmente (gráfico inferior). Este logro resulta aún más sorprendente al comparar los resultados financieros de estas compañías basándose en su último trimestre reportado:
| Company | Revenues | Net Income | YoY Rev Growth Rate |
| SpaceX | $4.7B | -$4.3B | 15% |
| Nvidia | $81.6B | $58.3B | 85% |
| Alphabet | $109.9B | $62.6B | 22% |
| Apple | $111.2B | $29.6B | 17% |
| Microsoft | $82.9B | $31.8B | 18% |
SpaceX genera solo una fracción de los ingresos que obtienen sus principales competidores (en términos de capitalización bursátil) y además presenta la tasa de crecimiento más baja. Las otras compañías también registran márgenes de beneficio neto excepcionalmente elevados para sus respectivos modelos de negocio, mientras que SpaceX sigue perdiendo dinero. La enorme cantidad de capital que ha fluido hacia SpaceX sugiere que el mercado se encuentra en una fase de elevada apetencia por el riesgo. Esto podría ser una señal positiva para las próximas salidas a bolsa de Anthropic y OpenAI, siempre que el sentimiento favorable al riesgo se mantenga.
Como era de esperar, el principal motor del espectacular ascenso de SpaceX han sido los inversores minoristas. Según datos de Vanda Research: “Los inversores minoristas han sido un factor clave del rally, comprando durante los dos primeros días de cotización de SpaceX tantas acciones como las que adquirieron en todo el mercado bursátil estadounidense durante la semana anterior.”
Uno de los principales riesgos para el mercado de valores es que los inversores minoristas, en particular, estén recurriendo cada vez más a la deuda de margen (margin debt) para financiar sus compras (gráfico inferior). Operar con deuda de margen puede amplificar las ganancias, ya que permite beneficiarse de la subida de una acción sin tener que desembolsar el 100% de su coste, generando así mayores beneficios cuando el precio aumenta. Sin embargo, también puede amplificar las pérdidas, ya que si el valor de una acción cae, el inversor puede enfrentarse a una llamada de margen (margin call) y verse obligado a aportar efectivo adicional para cumplir con los requisitos mínimos exigidos.
La deuda de margen suele considerarse una medida del sentimiento de los inversores y de su apetito por el riesgo. Niveles elevados pueden reflejar confianza en los mercados, pero aumentos extremos también pueden indicar una especulación excesiva, incrementando el riesgo de inestabilidad financiera. Actualmente se estima que la deuda de margen ha alcanzado los 1,3 billones de dólares, un aumento del 53% interanual. Como muestra el gráfico inferior, la deuda de margen está creciendo más rápido que el propio mercado bursátil, lo que sugiere que las correcciones podrían ser especialmente severas, sobre todo en las compañías de alto crecimiento y carácter más especulativo, que actualmente son las favoritas de los inversores minoristas.
Aunque el mercado está parcialmente protegido de las dificultades de los consumidores debido a su concentración en los grupos de mayores ingresos, no puede evitar indefinidamente una desaceleración económica, ya que aproximadamente el 70% de la actividad económica depende del gasto de los consumidores. La confianza del consumidor lleva tiempo deteriorándose (gráfico inferior, izquierda). Esta tendencia también se refleja en las encuestas sobre patrones de gasto esperados (gráfico inferior, derecha). Una reciente encuesta del Conference Board mostró una proporción del 66,5% frente al 7,4% entre los consumidores que esperan reducir su gasto y aquellos que prevén aumentarlo (el 26% indicó que no espera cambios). Uno de los hallazgos más llamativos de esta encuesta es que la reducción del gasto se espera en prácticamente todas las categorías, incluso en bienes no discrecionales como alimentos y suministros médicos.
Una de las razones de este pesimismo podría ser que los consumidores están empezando a sentir plenamente los efectos de la inflación. Durante el último año, la brecha entre el consumo real y los ingresos reales se ha ampliado (gráfico inferior).
Según Pimco, uno de los mayores gestores de renta fija del mundo: “En primer lugar, las tasas de ahorro de los hogares, ya históricamente bajas, sugieren que los colchones financieros son cada vez más limitados. La tasa de ahorro personal cayó al 2,6% de la renta disponible en abril, según la BEA. Fuera del período previo a la crisis financiera global y del shock energético de 2022, la tasa de ahorro rara vez ha sido tan baja en los datos disponibles desde 1960. El único otro período prolongado de ahorro familiar excepcionalmente bajo fue entre 2004 y 2006, cuando la deuda vinculada a la vivienda estaba aumentando rápidamente.
En segundo lugar, el shock sobre los ingresos no responde a un único factor temporal, sino a una serie de perturbaciones acumuladas durante los últimos años que podrían estar modificando de forma permanente las expectativas sobre los ingresos reales futuros. Las condiciones del mercado laboral son el principal canal a través del cual los hogares forman dichas expectativas. Aunque recientemente hemos observado señales alentadoras de estabilización e incluso de recuperación de la actividad laboral, diversos indicadores muestran una creciente holgura en el mercado de trabajo.
La relación entre vacantes y desempleados se sitúa alrededor de 1,0 en abril, según la BLS. Históricamente, esta ratio rara vez cae por debajo de 1 fuera de los períodos de recesión. La tasa de renuncias voluntarias se encuentra por debajo de los niveles previos a la pandemia y las encuestas sobre las condiciones del mercado laboral —incluida la medida del Conference Board sobre la facilidad para encontrar empleo— siguen deteriorándose gradualmente. Esto sugiere que los trabajadores tienen menos confianza tanto en sus oportunidades laborales como en las condiciones generales del mercado laboral. Además, las medidas de inflación salarial también han disminuido progresivamente, especialmente en los empleos de menor remuneración.”
El deterioro de la confianza del consumidor es, por tanto, una señal que merece especial atención, especialmente si termina extendiéndose a los segmentos de mayores ingresos.
El problema de la deuda va más allá de los consumidores.
La intensidad crediticia de la economía ha aumentado recientemente. En otras palabras, el crecimiento del PIB depende cada vez más de la expansión del crédito que en años anteriores.
El gráfico siguiente muestra el reciente aumento del crecimiento del crédito (incluyendo tanto deuda de los hogares como deuda corporativa). Este incremento probablemente se deba al rápido cambio en la financiación de las inversiones en inteligencia artificial, pasando de los flujos de caja a la emisión de deuda a medida que los costes aumentan y el ritmo de inversión se acelera. La historia de los modelos de crecimiento impulsados por la deuda es bastante cuestionable. Tanto Japón como China han atravesado largos períodos de crecimiento intensivo en crédito y especulación, seguidos posteriormente por etapas prolongadas de estancamiento económico.
Según Bespoke Investment Group: “La economía se ha vuelto más dependiente del crecimiento de la deuda. Además de las preocupaciones sobre la sostenibilidad de esta dinámica, también sugiere que la Reserva Federal podría verse obligada a adoptar una postura más agresiva en su lucha contra la inflación. El desapalancamiento del sector privado, que anteriormente actuaba como un freno inflacionario, ha dado paso a una nueva fase de reapalancamiento, en la que el crédito persigue el crecimiento de la producción.”
El mayor riesgo para los inversores reside en la suposición de que el enorme gasto en inteligencia artificial se traducirá en incrementos de productividad capaces de generar retornos de inversión muy superiores a los costes de financiación. En este momento, no existe ninguna forma fiable de determinar si esa apuesta resultará acertada.
Conclusión para los inversores
Aunque todos los indicadores parecen apuntar a que Estados Unidos está entrando en una fase de mercado claramente “risk-on”, los inversores deben evitar que sus carteras queden excesivamente expuestas a una única tesis de inversión, por muy atractiva que parezca. A medida que más empresas de alto perfil vinculadas a la inteligencia artificial salgan a bolsa, el mercado tendrá que reasignar capital o incrementar el endeudamiento para financiar estas IPO y las inevitables emisiones de deuda que probablemente seguirán, ya que esos recursos deberán proceder necesariamente de otros segmentos del mercado. La estrategia contraria (contrarian) podría consistir en buscar oportunidades en aquellos activos o sectores que hayan sido castigados porque los inversores los están utilizando como fuente de liquidez para financiar el auge de la inteligencia artificial.
Incluso si la inteligencia artificial termina demostrando ser una tecnología verdaderamente transformadora, es probable que experimente ciclos de expansión y contracción, tal como ocurrió con otras grandes revoluciones tecnológicas como los ordenadores personales, los teléfonos móviles e Internet. Inevitablemente, algunas empresas prosperarán mientras que otras quedarán rezagadas. Por ello, una gestión prudente del riesgo de cartera sigue siendo una estrategia sensata para la mayoría de los inversores, salvo quizás para aquellos con una elevada tolerancia al riesgo y un enfoque de inversión particularmente agresivo.