Parece que, en esas raras ocasiones en que los comentaristas de mercado no están hablando sobre el estado de la guerra en Irán, están preocupados por las posibles consecuencias de un colapso en el Private Credit. El Private Credit suele utilizarse de forma intercambiable con el direct lending. Se refiere a préstamos concedidos directamente a prestatarios, generalmente empresas respaldadas por Private Equity para financiar su adquisición, en lugar de préstamos otorgados por bancos o sindicados entre múltiples prestamistas. El mercado ha pasado de ser un nicho a superar los 2 billones de dólares en los últimos años. Cualquier disrupción sistémica podría tener repercusiones más amplias en los mercados, más allá de las exposiciones directas.
EL PANORAMA DEL PRIVATE CREDIT
Tras la crisis financiera de 2007-08, los reguladores endurecieron la capacidad de los bancos para conceder préstamos de riesgo. Esto abrió la puerta a prestamistas alternativos para cubrir ese vacío. Desde ser una clase de activo prácticamente inexistente, el Private Credit ha crecido hasta superar los 2 billones de dólares. Aunque es una cifra importante, todavía representa una minoría de la actividad crediticia. La preocupación radica en que, debido a su rápido crecimiento, los impagos podrían generar efectos en cadena potencialmente desastrosos. Incumplimientos recientes de algunos prestatarios de alto perfil, así como la preocupación por la significativa proporción de préstamos a empresas de software potencialmente expuestas a disrupciones derivadas de la IA, han aumentado la inquietud en el mercado.
Estas preocupaciones han llevado a un mayor escrutinio de estos activos. La entrada repentina de capital en esta clase de activo generó una situación en la que mucho dinero perseguía un número limitado de operaciones, lo que redujo los diferenciales de crédito, relajó los estándares de concesión y atrajo a inversores menos experimentados o menos adecuados. Este último punto se produjo tras la flexibilización de las restricciones por parte del gobierno, permitiendo la entrada de inversores individuales en una clase de activo anteriormente reservada a inversores institucionales como fondos de pensiones y compañías de seguros. Estos inversores institucionales suelen tener horizontes de inversión más largos que los particulares, cuyos objetivos de capital y tolerancia al riesgo pueden variar con el tiempo.
Las preocupaciones recientes han provocado una avalancha de solicitudes de reembolso, similar a una retirada masiva de depósitos en un banco. La mayoría de los fondos limita los reembolsos al 5% de los activos por trimestre. Este enfoque tenía sentido, ya que las inversiones subyacentes no suelen ser líquidas, dado que se trata de préstamos con una duración de 3 a 5 años. Al ser préstamos directos y no sindicados, no existe un mercado secundario donde los fondos puedan venderlos sin aplicar descuentos significativos que perjudiquen a los inversores restantes. Históricamente, estas restricciones (gating) no han sido un problema relevante, ya que los rendimientos eran estables, los impagos bajos y la base inversora tenía horizontes largos. Ahora, los inversores que solicitan retirar su dinero se enfrentan a estas limitaciones, que restringen cuánto pueden recuperar. Sorprendentemente, algunos de los fondos afectados han sido grandes actores del sector, lo que ha llevado a la aplicación de estas restricciones. Esto incentiva a los inversores a solicitar reembolsos totales para entrar en la cola, lo que puede bloquear la liquidez de toda la clase de activo.
Dado que los préstamos subyacentes se conceden a empresas privadas, han surgido varios problemas. Primero, muchos gestores de activos que administran fondos de Private Credit también gestionan fondos de Private Equity a los que prestan dinero; en esencia, se prestan a sí mismos. Esto genera un dilema ético, ya que los gestores ganan más con inversiones exitosas en Private Equity que con el negocio de préstamo. Segundo, a diferencia de los mercados públicos, estas firmas no están obligadas a valorar sus carteras a precios de mercado, por lo que muchos activos se mantienen al coste hasta que ocurre un evento crediticio. Tercero, muchos fondos han adoptado la estrategia de “extender y fingir” (extend & pretend), modificando las condiciones de deuda potencialmente deteriorada para posponer problemas.
Un método es el uso de estructuras PIK (Paid-in-Kind), donde los intereses se capitalizan en el préstamo en lugar de pagarse. Esto permite al prestatario mantenerse al día sin realizar pagos, mientras el prestamista registra mayores intereses no monetarios. Sin embargo, si el prestatario ya tiene dificultades para pagar intereses, resulta poco probable que pueda afrontar un pago final elevado de capital e intereses acumulados. En la práctica, esto solo difiere el reconocimiento de pérdidas mientras los fondos siguen cobrando comisiones sobre el total del préstamo.
Tres cuestiones clave que los inversores deben vigilar:
- • Estructura de reembolso: Existen dos enfoques principales. Los préstamos amortizables implican pagos periódicos de capital e intereses (como hipotecas o préstamos de automóvil). Otros son préstamos con vencimiento tipo bullet, donde solo se pagan intereses hasta el vencimiento, momento en el que se paga todo el principal. Este último implica un mayor riesgo de refinanciación.
- Colateral: Tradicionalmente, el Private Equity invertía en empresas intensivas en activos y con flujos de caja sólidos, respaldando los préstamos con activos tangibles como inventarios o bienes raíces. Más recientemente, ha aumentado la exposición a empresas tecnológicas con pocos activos físicos. En estos casos, la garantía suele basarse en contratos SaaS renovables anualmente. Este cambio buscaba facilitar salidas rápidas y mayores valoraciones, pero la inteligencia artificial ha incrementado el riesgo de obsolescencia. En caso de impago, el valor recuperable puede ser muy bajo.
- Liquidez: La mayoría de los fondos incluye restricciones controladas por el gestor sobre los reembolsos anticipados. Suelen tener horizontes de 10 a 15 años, por lo que los inversores deben asumir que, en momentos de estrés, los gestores controlarán las salidas.
La regulación más laxa implica que estos fondos tienen balances más riesgosos que los prestamistas tradicionales. Recientemente, UBS estimó que los impagos podrían alcanzar el 15%, superando niveles de crisis anteriores. Además, cualquier problema en el Private Credit podría trasladarse al sistema bancario, dado que los bancos tienen una exposición significativa al sector.
CONCLUSION PARA INVERSORES:
Todos los inversores deberían prestar atención a lo que ocurre en el mercado de Private Credit. Incluso sin exposición directa, los efectos indirectos podrían ser relevantes: aumento de diferenciales de crédito y endurecimiento de condiciones de préstamo, afectando carteras de bonos. Bancos y aseguradoras también están expuestos, con algunas aseguradoras de vida teniendo hasta un 30% de sus activos en estos fondos.
Es importante destacar que no se trata de una crisis en este momento, y puede que nunca lo sea. Muchos analistas creen que las preocupaciones se disiparán sin consecuencias graves más allá de niveles normales de impago. Muchos fondos están bien gestionados y controlan adecuadamente sus riesgos. El reto para los inversores es evaluar este mercado opaco y determinar si sus inversiones se ajustan a su tolerancia al riesgo. Estas inversiones están diseñadas para el largo plazo y podrían resistir la volatilidad a corto plazo.