Sembra che, in quei rari momenti in cui i commentatori di mercato non discutono dello stato della guerra in Iran, si preoccupino delle potenziali conseguenze di un crollo del Private Credit. Il Private Credit viene spesso usato come sinonimo di direct lending. Si riferisce a prestiti concessi direttamente ai mutuatari, solitamente società sostenute da fondi di Private Equity per finanziare le loro acquisizioni, piuttosto che a prestiti erogati dalle banche o negoziati tra più finanziatori. Negli ultimi anni questo mercato è cresciuto da nicchia a oltre 2.000 miliardi di dollari. Qualsiasi perturbazione sistemica potrebbe avere ripercussioni più ampie sui mercati, oltre alle esposizioni dirette.
IL PANORAMA DEL PRIVATE CREDIT
Dopo la crisi finanziaria del 2007-08, i regolatori hanno limitato la capacità delle banche di concedere prestiti rischiosi. Questo ha aperto la porta a finanziatori alternativi per colmare il vuoto. Da una classe di attivi quasi inesistente, il Private Credit è cresciuto fino a superare i 2.000 miliardi di dollari. Sebbene si tratti di una cifra elevata, rappresenta ancora una quota minoritaria dell’attività di prestito complessiva. La preoccupazione è che, a causa della sua rapida crescita, eventuali default possano generare effetti a catena disastrosi. Recenti insolvenze tra alcuni debitori di alto profilo, insieme alle preoccupazioni per l’elevata esposizione verso società di software potenzialmente vulnerabili all’impatto dell’intelligenza artificiale, hanno aumentato l’ansia sui mercati.
Le crescenti preoccupazioni hanno portato a un maggiore scrutinio di questi asset. Il forte afflusso di capitali nella classe di attivi ha portato molti investitori ad essere in competizione per un numero limitato di operazioni, riducendo gli spread sui prestiti, allentando gli standard di concessione e coinvolgendo investitori meno esperti o meno adatti. Quest’ultimo fenomeno è stato favorito dall’allentamento delle restrizioni governative, che ha permesso anche agli investitori individuali di accedere a una classe di attivi prima riservata a investitori istituzionali come fondi pensione e compagnie assicurative. Questi ultimi, infatti, hanno orizzonti temporali più lunghi rispetto agli investitori retail, che possono avere esigenze di liquidità e tolleranze al rischio variabili.
Le recenti tensioni hanno generato una valanga di richieste di rimborso, simile a una corsa agli sportelli bancari. La maggior parte dei fondi limita i rimborsi al 5% degli asset per trimestre. Questo approccio ha senso, dato che gli investimenti sottostanti sono generalmente illiquidi (prestiti con durata di 3-5 anni). Poiché i prestiti sono diretti e non finanziati da un pool di banche, non esiste un mercato secondario efficiente per venderli senza forti sconti, penalizzando gli investitori rimanenti. Storicamente, queste limitazioni (“gating”) non hanno rappresentato un problema, grazie a rendimenti stabili, bassi default e investitori con orizzonti lunghi. Oggi però chi richiede il rimborso si trova soggetto a queste restrizioni, con limiti significativi sulla liquidità ottenibile. Sorprendentemente alcuni dei fondi colpiti sono tra i più grandi del settore. Questo induce molti investitori a richiedere il rimborso totale per entrare in coda, contribuendo a bloccare ulteriormente il sistema.
Poiché i prestiti sono rivolti a società private, emergono diversi problemi:
Molti gestori che amministrano fondi di Private Credit gestiscono anche fondi di Private Equity a cui concedono prestiti, di fatto spesso prestando a sé stessi. Questo crea un conflitto etico, poiché i gestori guadagnano molto di più dal successo degli investimenti in Private Equity rispetto ai prestiti.
A differenza dei mercati pubblici, queste attività non devono essere valutate a prezzi di mercato (mark-to-market). Spesso sono mantenute al costo fino a un evento di credito, come un default.
Molti fondi adottano una strategia “extend & pretend”, modificando le condizioni dei prestiti problematici per rinviare il riconoscimento delle perdite. Un esempio è l’uso di strutture PIK (Paid-in-Kind), dove gli interessi non pagati vengono aggiunti al capitale del prestito. Questo permette al debitore di risultare “in regola” senza effettuare pagamenti. Il creditore beneficia di un tasso più elevato (non in contanti), ma solo se il debitore riesce a rimborsare in futuro. Tuttavia, se un debitore fatica già a pagare gli interessi, è improbabile che riesca a saldare un pagamento finale elevato. In sostanza, i fondi stanno solo rinviando le perdite continuando a incassare commissioni.
Ci sono 3 aspetti chiavi che gli investitori devono monitorare:
- Struttura di rimborso: i fondi utilizzano principalmente due approcci nella concessione dei prestiti. I finanziatori basati su asset tendono a preferire prestiti ammortizzati, in cui pagamenti combinati di interessi e capitale vengono effettuati durante tutta la durata del prestito (la maggior parte dei mutui e dei prestiti auto è strutturata in questo modo). Altri finanziatori, invece, prediligono prestiti con rimborso “bullet”, in cui si pagano solo gli interessi fino alla scadenza, quando il capitale viene rimborsato in un’unica soluzione. È evidente che quest’ultimo approccio espone i finanziatori a rischi di rifinanziamento al momento della scadenza
- Garanzie: tradizionalmente, i prestiti erano garantiti da asset tangibili (immobili, inventario), quindi meno rischiosi. Oggi si è passati verso aziende tecnologiche “asset-light”, dove le garanzie sono contratti SaaS rinnovati annualmente. Tuttavia, l’intelligenza artificiale aumenta il rischio che queste aziende diventino obsolete prima di rimborsare i prestiti, lasciando ai creditori poco valore recuperabile.
- Liquidità: La maggior parte dei fondi prevede meccanismi di “gating” controllati dal gestore e altre restrizioni che regolano il rimborso anticipato da parte degli investitori. In genere, questi fondi hanno orizzonti temporali di 10-15 anni. Gli investitori devono essere preparati al fatto che, in periodi di stress, i fondi gestiranno le uscite in modo da favorire i propri interessi.
La regolamentazione più permissiva rende questi fondi più rischiosi rispetto ai prestatori tradizionali. Recentemente, UBS ha stimato che i default nel Private Credit potrebbero raggiungere il 15%, ben oltre i livelli delle crisi passate. Inoltre, eventuali problemi potrebbero contagiare le grandi banche, fortemente esposte al settore. Anche le compagnie assicurative vita hanno fino al 30% degli asset investiti in questi fondi.
CONCLUSIONI PER GLI INVESTITORI:
Ogni investitore dovrebbe monitorare il mercato del Private Credit. Anche chi non è direttamente esposto deve considerare gli effetti indiretti di una possibile crisi: aumento degli spread creditizi e condizioni di credito più restrittive, con impatti sui portafogli obbligazionari. È importante sottolineare che non siamo attualmente in una crisi, e potrebbe non verificarsene una.
Molti analisti ritengono che i timori si ridimensioneranno senza eventi gravi oltre i normali livelli di default. Molti fondi sono ben gestiti e controllano adeguatamente i rischi. Tuttavia, la sfida per gli investitori è comprendere un settore opaco e valutare se gli investimenti siano coerenti con la propria tolleranza al rischio. Questi strumenti sono pensati per il lungo periodo e potrebbero resistere alla volatilità nel breve termine